摘 要：金融危機發生以來主要發達經濟體一直依靠非常規的寬松貨幣政策來刺激經濟，利率維持在較低水平，央行資產負債表則急劇擴張。政策的有效性受到質疑，沒有促進經濟復蘇反而還造成一定的副作用。央行應當考慮退出當前寬松的貨幣政策，這一過程將會面臨眾多挑戰。央行在重新制定政策框架還需更加注意全球政策溢出效應。
關鍵詞：量化寬松；央行資產負債；退出前景
一、量化寬松貨幣政策的實踐
過去五年來各國實施的寬松貨幣政策主要表現出以下兩種趨勢。
一是全球范圍內的利率下降，大多數發達國家在2009年初就已經將本國的利率降低到最低水平并維持至今。美聯儲率先采取了降息的舉措，從2008年11月至今，美國的實際利率水平已接近于零。歐洲央行在09年和10年保持著較低的利率，雖然在11年有小幅的回升，但這一上升趨勢很快被打破，隨之而來的是連續的下降并進一步降到新的低點。新興市場國家的利率雖然在09年的時候也有所下降，但下降的幅度遠低于發達國家，而且隨著這些國家經濟的回暖，利率也有回升的趨勢。
二是央行的資產負債表急劇擴張。據初步估計，在2007年末的時候，全球范圍內央行的總資產大約為十萬億美元，如今已擴大至20萬億美元，并且占全球GDP的比重已經超過30%。就亞洲新興市場國家而言，自2007年以來央行資產占GDP的比重一直在50%上下徘徊。四大經濟體中，資產占比都有明顯的增加，其中英格蘭銀行資產占GDP的比重是變化最大的，由2007年的6.35%擴大到26.73%。
隨著資產負債表規模的無限擴張，各大央行的資產結構也在改變。危機前期，各大央行相繼向金融機構注入資金以緩解貨幣市場形成的恐慌。隨后，在長期利率已經下降到底線的情況下，為了提供進一步的貨幣刺激，美聯儲、日本銀行、英格蘭銀行啟動了大規模的購買長期私人債券和公共部門債券的計劃。歐洲央行則致力于解決歐元區貨幣政策傳導機制的失效，為此還針對流動性不足的私人和政府債券市場推出了長期再融資操作和資產收購計劃。
二、量化寬松貨幣政策的效果
自金融危機發生以來，各國央行采取的措施的確起到了關鍵的作用，首先減弱了金融崩潰帶來的沖擊，然后是對實體經濟的復蘇起到了一定的支撐作用。但是，美國、歐元區和英國的經濟活動仍然遠低于危機前的水平，2008-2009年兩年經濟明顯負增長，2010年開始有所改善，但仍未恢復到危機前的水平，歐元區與英國的'增長率甚至又出現下降趨勢。與以往同期相比失業率也依舊居高不下，成為困擾西方發達經濟體的一大難題。
貨幣政策并未達到其預期的效果，部分原因可能是將危機前的經濟增長軌跡作為了現在的比較標準，但在危機發生時各大經濟體都經歷了經濟的衰退，GDP增長的可持續性已經遭到破壞。另一個原因則是潛在的產出路徑減少，在經濟環境不利的情況下貨幣政策也不能更好地發揮作用，私人部門的收縮和金融機構的受損阻礙了貨幣政策對實體經濟的有效傳導。
各發達經濟體的央行采取的寬松的貨幣政策不僅沒有取得較好的成果，反而還產生了各種不利影響。首先，各經濟體長期實行低利率政策，往往會鼓勵高風險的投機行為，并加劇金融失衡和金融市場定價。這樣的環境也阻礙了資產負債表的修復和改革。這些因素向深陷危機的財政和貨幣當局發出了錯誤的信號，使其認為政策力度還有待加強。另一個顯著的副作用來自全球貨幣政策的溢出效應。主要發達國家持續的低利率加大了與新興市場經濟體的利差，導致全球貨幣不穩定，并引發大規模的熱錢流入新興市場。急劇積累起來的新興市場外匯儲備會增加國內的基礎貨幣，因其體量過于龐大，無法通過出售央行債券或增加國內商業銀行的存款準備金要求抵消本幣的發行。新興市場對于貨幣控制權的喪失導致通貨膨脹高于一般水平，也遠高于發達經濟體的通脹水平。
三、量化寬松貨幣政策的退出及面臨的挑戰
鑒于發達經濟體推行的寬松貨幣政策在促進經濟增長方面沒有發揮較好的作用，反而給全球金融市場及新興經濟體帶來不利影響，各國應考慮逐步退出非常規的量化寬松的貨幣政策，當然這一過程必然面臨巨大的挑戰。無論是過早退出還是延遲退出都會面臨相應的風險，決策者則需要判斷風險并作出合適的選擇，同時央行必須確保QE的退出盡可能平穩地進行。
首先，必須根據各主要發達經濟體具體的情況確定其退出的時機和速度。2013年年初的時候，經濟復蘇的形式有了一定的好轉，市場即預期QE的退出可以進行，但顯然目前還沒到迫在眉睫的程度。有關機構預測四個經濟體至少仍將在一年內維持目前極低的利率水平，之后才會緩慢回升。盡管在不同的時段、不同的環境下預期會改變，但至少目前的情況仍是低利率運行，表明近期內的利率政策不會改變。
其次，各主要經濟體的央行必須加強自身的管理能力使其能靈活地退出。四大經濟體推行的量化寬松貨幣政策使得央行的資產負債表急劇擴張并成為一大隱患，甚至一度有學者認為在大規模的資產購買被解決前政策利率不可能下降。但央行可以通過對超額存款準備金利息的支付、長短期證券回購、央行存款設施及其他各種協議的操作來實現利率下降的目標。
再次，央行必須保證其信息渠道的暢通，及時發布政策動向，引導市場預期。市場參與者的預期對于經濟活動各方面的運行起著重要的作用，因此合理的引導公眾的預期應當成為貨幣當局措施的一部分。近年來，一些央行已經在政策引導方面取得了較好的成果，加強了對私人部門預期的塑造，使市場對經濟保持信心，良好的環境有利于政策的實施。
最后，發達經濟體寬松貨幣政策的退出會對新興市場經濟體造成影響。某種程度上來說，每個經濟體的退出都要把握合適的時機和速度，以實現全球經濟持續穩定復蘇的目標。但實際情況則是，利率的大幅提高會導致投機性的全球資本流動和匯率的不穩定，顯然不利于全球宏觀經濟和金融的穩定。這表明，這些易受影響的經濟體需要加強其資本緩沖的能力、減少金融失衡以及增強政策框架吸收經濟波動的能力。
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