“全投資假設”質疑的論文

2021-06-10 論文

　　關鍵詞：投資主體假設投資項目投資主體假設可行性分析

　　在財務管理的項目投資決策中，對投資項目現金凈流量的測算是進行決策的前提與基礎，這一步驟直接關系到項目投資決策正確與否。為了進行投資項目現金凈流量的測算，財務管理理論提出了一個“全投資假設”。所謂“全投資假設”是假定在確定投資項目的現金流量時，只考慮全部投資的運動情況，而不具體區分自由資金和借入資金等具體形式的現金流量�！凹词箤嶋H存在借入資金也將其作為自由資金看待”（財務管理，2001）。這種假設的出發點是為了使得項目的可行性與投資資金的來源無關，然而，這種假設卻存在一些明顯的問題。

　　一、“全投資假設”沒有從投資主體的角度出發將導致投資決策失誤

　　一個投資項目到底可行還是不可行，與投資決策的出發點密切相關。就像某個特定的工作，有的人可以輕易完成，有些人卻無法完成。在財務管理中，進行投資項目決策的目的不是為了判斷一個項目本身是否可行，而是為某個具體的企業即投資主體的決策服務的，因此必須從該投資主體的角度出發來判斷投資項目的可行性。每個企業的情況是不同的，其所在的市場環境和擁有的的資源完全不同，因此，在進行投資項目現金凈流量的測算時，必須結合該企業的具體情況進行，否則，所作出的現金凈流量測算結果必然會脫離企業的實際，并最終可能導致投資項目的失敗，至少可能導致投資效果與預期不符。在投資項目決策時，只從理論和假設出發，不認真考慮投資主體實際情況的現象在現實中普遍存在，這也是導致項目投資決策方法可靠性不高的重要原因。

　　“全投資假設”存在的問題就是一個不從投資主體角度出發而脫離實際的典型例子。如果一個企業的資金不足，在進行項目投資時，需要借入資金，那么該企業在進行投資決策時，肯定會考慮以下問題：1、能否借到所需資金；2、借入資金的成本水平。如果借不到所需資金，項目再好也無法投資；如果可以借到所需資金，但如果資金成本過高，即使投資也無利可圖，企業也不應該進行投資。可見，“全投資假設”不考慮投資資金來源的做法在實踐中是行不通的。

　　二、“全投資假設”使投資項目的現金流量的確定既復雜又難以理解

　　當項目投資資金中有借入資金時，按現行稅法規定，建設期的利息應予以資本化，而經營期的利息費用化，并且稅前列支。在“全投資假設”下，建設期的利息一般計入固定資產原值，從而將對固定資產折舊產生影響，而如果在這一時期存在利息的實際支出卻不加以反映。經營期的.利息則在稅前作為財務費用處理，在計算現金凈流量時，在凈利潤的基礎上再直接加上利息，這種處理既復雜又難以理解。復雜之處在于利息的處理既有資本化和費用化的區別，又有先減后加的操作；難以理解之處在于計算經營期現金凈流量時，為什么要加上利息，畢竟從流向看，利息是一種現金流出，而不是一種現金流入。下面舉例說明“全投資假設”下的現金凈流量的確定。

　　某企業進行固定資產投資，該投資項目需要一次性投入資金100萬元。資金全部由銀行提供，年利率為5％。該項目的建設期為1年，經營期為5年。該固定資產可使用5年，按直線法計提折舊，期滿有凈殘值10萬元。該項目投產后，每年可實現銷售收入100萬元，同時變動成本為68萬元。銀行借款利息每年年末支付一次，本金于第五年末一次還清。該企業適用的所得稅率為33％，企業要求的最低投資報酬率為12％。

　　根據以上資料，該投資項目決策分析如下：

　　1、該固定資產年折舊額＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（萬元）

　　2、該投資項目經營期各年的凈利潤＝

　�。�100－68－100×5％－19）×（1－33％）＝5.36（萬元）

　　3、該投資項目的現金凈流量表如下：

　　表1 投資項目的現金凈流量（年利率5％）單位：萬元

　　0 1 2 3 4 5 6

　　NCFi －100 0 29.36 29.36 29.36 29.36 39.36

　　注：其中，第1－4年的現金凈流量（NCF）等于各年凈利潤加上當年折舊，再加上當年利息支出，第五年的現金凈流量還要加上凈殘值。在上述確定經營期現金凈流量時，將每年實際支付的利息處理為加項；同時沒有反映建設期實際支付利息所產生的現金流出，這些都是難以理解的。

　　4、該投資項目的凈現值

　　=29.36×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+33.35×(P/F,12%,6)－100

　　=29.36×3.037×0.893＋39.36×0.507－100

　�。剑�0.42（萬元）＜0 項目不可行

　　三、在“全投資假設”下，借款利率越高投資項目越可行

　　按常理，借款成本提高，會降低投資項目的可行性；即使站在企業之外的角度，至少也應該是投資項目的可行性與借款成本無關。但是，在“全投資假設”情況下，會出現借款成本越高，投資項目越可行的令人費解的現象。我們還是采用上述資料，只是將借款的年利率提高為10％，其他不變。此時，投資項目的決策分析過程如下：

　　1、該固定資產年折舊額＝[（100＋100×10％×1）－10]÷5＝20（萬元）

　　2、該投資項目經營期各年的凈利潤＝

　�。�100－68－100×10％－20）×（1－33％）＝1.34（萬元）

　　3、該投資項目的現金凈流量表如下：

　　表2 投資項目的現金凈流量（年利率10％）單位：萬元

　　0 1 2 3 4 5 6

　　NCFi －100 0 31.34 31.34 31.34 31.34 41.34

　　4、該投資項目的凈現值

　　=31.34×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+41.34×(P/F,12%,6)－100

　　=31.34×3.037×0.893＋41.34×0.507－100

　�。�5.95（萬元）＞0 項目可行

　　下面再將借款年利率提高到20％，其他不變，此時投資項目的現金凈流量表如下：

　　表3 投資項目的現金凈流量（年利率20％）單位：萬元

　　0 1 2 3 4 5 6

　　NCFi －100 0 35.3 35.3 35.3 35.3 45.3

　　該投資項目的凈現值

　　=35.3×（P/A,12%,4）×（P/F,12%,1）+45.3×(P/F,12%,6)－100

　　=35.3×3.037×0.893＋45.3×0.507－100

　�。�18.7（萬元）＞0 項目可行

　　可見，同一個項目，在其他條件相同的情況下，借款年利率越高，項目的可行性越強，這顯然與實際情況不符，出現這種情況的原因在于“全投資假設”。

　　四、放棄“全投資假設”，以投資主體為中心確定現金凈流量是正確的選擇

　　上面的分析和例子清楚地揭示了“全投資假設”存在的問題，因此，應該放棄“全投資假設”，代之以“投資主體假設”。所謂“投資主體假設”是指在確定投資項目地現金凈流量時，以投資主體為中心，如果現金流出投資主體，則處理成為現金流出；如果現金流入投資主體，則處理為現金流入；否則，不作處理；最后，根據現金流入和現金流出的差額確定現金凈流量，并以此作為投資項目可行性的評價依據。這樣處理不僅簡單，而且不會出現上述反�，F象。下面按照“投資主體假設”處理現金流量的方法對前面的例子進行投資分析。

　　1、當借款年利率為5%時

　　1) 該固定資產年折舊額＝[（100＋100×5％×1）－10]÷5＝19（萬元）

　　2) 該投資項目經營期各年的所得稅＝

　�。�100－68－100×5％－19）×33％＝2.64（萬元）

　　3）該投資項目各年的現金凈流量為：

　　第一年年初: NCF0=0，因為投資主體并沒有現金流入和流出；

　　第一年年底： NCF1=－100×5％＝－5（萬元），因為投資主體有5萬元的利息支出；

　　第二年年底： NCF2=100－68－2.64－100×5％＝24.36（萬元），

　　其中：100萬元為銷售產生的現金流入，68萬元為變動成本產生的現金流出，2.64萬元為所得稅支出，5萬元為利息支出；

　　顯然：NCF3=NCF4=NCF5= NCF2=24.36（萬元）；

　　最后一年年底：NCF6＝24.36－100＋10＝－65.64（萬元）

　　4）該投資項目的凈現值